Edu.StockWatch.pl - http://edu.stockwatch.pl
Lis 03 2016

Obligacje

Kiedy należy liczyć się z przedterminowym wykupem obligacji?

W zasadzie wszystkie obligacje korporacyjne (wyjątkiem są obligacje wieczyste, prawie niespotykane w Polsce) mają określoną datę zapadalności. Jednak często emitenci wykupują obligacje przed tym terminem. Zatem kiedy obligatariusze powinni się liczyć z wcześniejszym zwrotem zainwestowanych środków?

WYDŁUŻENIE TERMINU ZAPADALNOŚCI

Prawdopodobnie najczęściej spotykaną przyczyną wcześniejszego wykupu jest pozyskanie przez emitenta refinansowania istniejących obligacji w związku z ich bliskim terminem wykupu. Szczególnie w ostatnich miesiącach życia serii obligacji o relatywnie wysokiej wartości jak dla danego emitenta można obserwować pewną nerwowość po stronie zarówno emitenta jak i inwestorów, związaną z niepewnością czy spółce uda się zgromadzić gotówkę niezbędną do wykupu. Wcześniejsze refinansowanie obligacji pozwala uniknąć tego okresu niepewności.

ZWOLNIENIE ZABEZPIECZEŃ

                W przypadku obligacji zabezpieczonych ryzyko przedterminowego wykupu jest szczególnie podwyższone. Wynika to z faktu, że emitent może mieć potrzebę zwolnienia hipoteki lub zastawu przedmiotu zabezpieczenia. Najczęściej ma to miejsce w przypadku deweloperów, którzy nierzadko zabezpieczają obligacje gruntami, które po jakimś czasie chcą zacząć zabudowywać. Może to mieć miejsce również w przypadku, gdy spółka chce sprzedać aktywo, które stanowi przedmiot zabezpieczenia. W 2015 r. na przedterminowy wykup serii J zdecydował się Robyg. Wykupienie serii J umożliwiło zwolnienie hipoteki działki na Mokotowie, dzięki czemu spółka mogła rozpocząć proces inwestycyjny na tej parceli.

OBNIŻENIE KOSZTU FINANSOWANIA

Emitenci czasem refinansują obligacje przed ich terminem zapadalności innym finansowaniem dłużnym (w tym np. innymi obligacjami) jeśli są w stanie pozyskać nowe finansowanie istotnie taniej w stosunku do istniejącego długu. Najczęściej mamy z tym do czynienia w przypadku spółek, których sytuacja finansowa uległa w ostatnich kwartałach dużej poprawie, dzięki czemu spadło ryzyko kredytowe takiej spółki. Spadek ryzyka kredytowego przekłada się na niższe oprocentowanie oczekiwane przez inwestorów. Dobrym przykładem refinansowania obligacji w celu obniżenia kosztu finansowania był przedterminowy wykup obligacji zrealizowany przez Cyfrowy Polsat na początku 2016 r., kiedy to CP wykupił dwie serie obligacji ze środków pozyskanych z kredytu bankowego.

ZBYT RESTRYKCYJNE KOWENANTY

Innym powodem decyzji emitenta o spłacie obligacji przed terminem mogą być zbyt restrykcyjne kowenanty jak na obecne potrzeby emitenta. Z tego powodu w połowie tego roku Vantage Development zdecydowało się na wykup obligacji serii E, która miała najniższy dopuszczalny wskaźnik zadłużenia z istniejących na ten moment obligacji tej spółki.

POZYSKANIE NOWEGO KAPITAŁU WŁASNEGO

Czasem emitenci wykupują obligacje w momencie pozyskania dodatkowego kapitału własnego. W takim przypadku spółki często spłacają najdroższe finansowanie zewnętrzne, do których nierzadko należą obligacje. Najczęściej można się tego spodziewać w przypadku mocno zalewarowanych spółek, które od dłuższego czasu poszukują inwestorów chętnych dokapitalizować spółkę, aby poprawić strukturę bilansu.

Zdarzają się również inne powody korzystania przez emitentów z opcji call. Niedawno przedterminowy wykup obligacji ogłosiła spółka P.R.E.S.C.O. Group. Do niedawna prowadziła ona działalność windykacyjną, jednak zdecydowała się ją zakończyć sprzedając wszystkie posiadane pakiety wierzytelności Krukowi. W konsekwencji postanowiła spłacić posiadane obligacje ze środków pozyskanych ze sprzedaży pakietów.

Przedterminowy wykup obligacji może mieć miejsce z wielu powodów. Jednak aby emitent mógł dokonać takiej operacji, powinien mieć taką możliwość zapisaną w warunkach emisji. Na rynku praktykowane są różne konstrukcje takiej opcji. Różnią się one m.in. ceną takiej opcji (premią) oraz możliwym termin korzystania z niej. Wysokość premii dla obligatariusza za wcześniejszy wykup najczęściej spada wraz ze zbliżaniem się terminu całkowitego wykupu. Można jednak spotkać na rynku obligacje z bezpłatną opcją call po stronie emitenta. Czytając warunki emisji należy również zwrócić uwagę, czy emitent nie jest w nich zobowiązany do okresowej przymusowej amortyzacji obligacji, co również może mieć istotny wpływ na okres trwania danej inwestycji w papiery dłużne.

Ryzyko przedterminowego wykupu jest szczególnie istotne przy transakcjach na rynku wtórnym, gdy inwestor kupuje obligacje po cenie powyżej ich wartości nominalnej. Najczęściej inwestorzy podejmują decyzję o zakupie kalkulując rentowność do wykupu (tzw. YTM – yield to maturity), podczas gdy w przypadku wcześniejszego wykupu osiągnięta rentowność może być istotnie niższa. Podsumowując, podejmując decyzję o zakupie konkretnych obligacji korporacyjnych warto zapoznać się z ich warunkami emisji, w tym również punktem mówiącym o ewentualnym wcześniejszym wykupie na żądanie emitenta.

Jarosław Sojka, Manager Transakcji Domu Maklerskiego Michael/Ström