X
Edu.StockWatch.pl - https://edu.stockwatch.pl
Gru 14 2017

Akcje

Gdy Goldman Sachs chce kupić moją spółkę, czyli wszystko o wezwaniach na akcje spółek giełdowych

Celna inwestycja w dobrą spółkę może okazać się krótkotrwała, jeśli znajdzie się kupiec, który kupi wszystkie akcje i wycofa je z giełdy. Na własnej skórze przekonał się o tym jeden ze świeżo upieczonych akcjonariuszy Robyga, na akcje którego niedawno wezwał Goldman Sachs. Co w takiej sytuacji może zrobić inwestor indywidualny? Końcówka 2017 r. zdecydowanie stoi pod hasłem wezwań. Na przestrzeni ostatnich tygodni na rynek trafiło aż 7 ogłoszeń. Na celowniku znalazły takie spółki jak Emperia, Robyg, Griffin Premium, Synthos, WDX, Netia oraz Tarczyński. Jeśli się powiodą i wzywający wycofają je z obrotu, z warszawskiej giełdy znikną spółki o łącznej kapitalizacji przekraczającej 11,5 mld zł. Na rynku wciąż jest wiele atrakcyjnie wycenianych spółek, a funduszom nie brakuje gotówki. Można więc zakładać, że rok 2018 na polu wezwań będzie równie intensywny. To z kolei oznacza, że przed dylematem sprzedać lub trzymać staną kolejne rzesze drobnych inwestorów.

Kto i po co chce przejąć moją spółkę

Wezwanie na sprzedaż akcji może ogłosić każdy, kto posiada wystarczające zasoby finansowe i spełni warunki przewidziane w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi. W praktyce wzywających można podzielić na dwie grupy: inwestorów z dużym portfelem polujących na okazje i głównych akcjonariuszy spółek. Pierwsi to przeważnie inwestorzy branżowi lub fundusze inwestycyjne, które szukają na rynku zdrowych fundamentalnie firm, ze sprawnie działającym biznesem. Drudzy znają firmę od podszewki. Jeśli spodziewają się dobrej koniunktury, a spółka nie ma potrzeb kapitałowych, będą próbować odkupić akcje i zatrzymać zysk dla siebie.

Wezwanie to często etap prowadzący do wycofania spółki z giełdy. Właściciele uważają, że lepiej poradzą sobie poza rynkiem, z dala od giełdowego zgiełku i wolni od obciążeń wynikających ze statusu spółki publicznej (obowiązki informacyjne MAR, wysokie koszty sprawozdawczości, odkrywanie spółki przed konkurencją). Czasem spółki są wycofywane pod pretekstem braku perspektyw albo potrzeb restrukturyzacji. Raczej niechętnie nawiązują do niskiej wyceny rynkowej oraz ewentualnego potencjału wzrostu. Każdy przypadek jest inny, ale zawsze warto poświęcić czas na krytyczną analizę tych argumentów.

Na etapie wezwania transakcja między wzywającym a akcjonariuszami jest całkowicie dobrowolnym aktem każdej ze stron.

Argumenty kupującego

  • – silne fundamenty finansowe i biznesowe spółki
  • – przewagi konkurencyjne, to znaczy uprzywilejowana pozycja w oczach klientów względem konkurencji
  • – perspektywy rozwoju, na przykład nowe produkty lub nowe rynki zbytu
  • – atrakcyjna cena rynkowa wyrażona kursem akcji
  • – skupienie akcji z rynku za ustalona cenę, bez podbijania kursu na GPW
  • – brak potrzeb kapitałowych i innych argumentów za utrzymywaniem spółki w publicznym obrocie
  • – możliwość dodatkowego wzrostu wartości poprzez działania nowego właściciela, na przykład obniżkę kosztów działania

Argumenty sprzedającego

  • – całkowite wyjście z inwestycji bez kosztów i nakładu pracy na jej zamknięcie
  • – atrakcyjna cena rynkowa
  • – jednorazowa transakcja za gotówkę, niemożliwa w warunkach zwykłego obrotu rynkowego, czyli bez zbijania ceny (szczególnie na niepłynnych walorach)

Z powyższych czynników najważniejsza jest atrakcyjna cena, przy czym transakcja dochodzi do skutku wtedy, gdy każda ze stron jej zdaniem robi dobry interes. Niekiedy przejęcie wymaga zgody Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów (UOKiK), jeżeli prowadziłoby do zwiększenia koncentracji na rynku przez połączenie dwóch dużych podmiotów. O odpowiednią zgodę urzędu musi zadbać wzywający przed ogłoszeniem wezwania albo w jego trakcie jako warunek zawieszający.

Kiedy jeszcze mamy do czynienia z wezwaniem

Oprócz sytuacji, w których podmiot chcący przejąć inną spółkę dobrowolnie ogłasza wezwanie na jej akcje, mogą wystąpić wezwania ogłaszane przez dotychczasowych akcjonariuszy jako przymus nałożony ustawą. Mają one miejsce wtedy, gdy akcjonariusz, nabywając kolejne akcje, przekracza progi kontroli ustalone na poziomie 33 i 66 proc. ogólnej liczby głosów. Obowiązek wezwania powstaje, jeżeli dotychczasowy akcjonariusz w wyniku transakcji w obrocie wtórnym przekracza jeden z wyznaczonych przez ustawę progów:

  • – przekracza próg 33 proc. ogólnej liczby głosów, wtedy zobowiązany jest ogłosić wezwanie na sprzedaż lub zamianę akcji w liczbie zapewniającej mu osiągnięcie 66 proc. głosów
  • – przekracza próg 66 proc. ogólnej liczby głosów, wtedy zobowiązany jest ogłosić wezwanie na sprzedaż lub zamianę akcji w liczbie zapewniającej mu osiągnięcie 100 proc. głosów

Po jakiej cenie może wezwać do sprzedaży przejmujący

Prawo obliguje przejmującego do zaoferowania ceny nie niższej niż średnia rynkowa z ostatnich sześciu miesięcy notowań akcji przejmowanej spółki. Co więcej, jeżeli przejmujący w ciągu ostatnich 12 miesięcy kupował już akcje spółki w wezwaniu (na przykład po przekroczeniu 33 proc. głosów), to po przekroczeniu 66 proc. głosów nie może oferować ceny niższej niż najwyższa w poprzednim wezwaniu. Zwykle w wezwaniu przymusowym, na którego powodzeniu nie zależy wzywającemu, oferowana cena jest jak najniższa. Natomiast w wezwaniu, które podmiot przejmujący chciałby zrealizować, oferowana cena zawiera premię ponad średni kurs z ostatnich miesięcy lub ponad wartość wewnętrzną, wynikającą z wycen fundamentalnych. Ogłoszenie wezwania nie oznacza zaprzestania obrotu akcjami danej spółki na giełdzie. Handel trwa dalej, a najczęstszą reakcją rynku jest natychmiastowy przeskok kursu w okolice ceny z wezwania. To jak długo się tam utrzyma i co będzie dalej, zależy od charakteru wezwania oraz szans na jego powodzenie. Inwestorzy mogą iść na skróty i w momencie osiągnięcia przez kurs akcji ceny z wezwania sprzedać papiery na GPW. Rozwiązanie jest o tyle wygodniejsze, że gotówkę otrzymuje się niemal od ręki (nie trzeba czekać na termin wyznaczony w wezwaniu na rozliczenie transakcji) i nie wymaga od inwestora osobistej wizyty w placówce domu maklerskiego oraz wypełniania formularzy. Takie wyjście ma istotny mankament. Sprzedając akcje wypadamy z ewentualnej gry o wyższą cenę. Zdarza się, że wzywający na ostatniej prostej zapisów, chcąc zwiększyć szanse powodzenia transakcji, podnosi oferowaną cenę.

Co z akcjonariatem mniejszościowym, czyli naszymi akcjami

Ogłoszenie wezwania na przejęcie całości akcji spółki zwykle burzy strategię drobnego inwestora, gdyż stawia go przed wizją zniknięcia spółki z giełdy. Odpowiedź na wezwanie zależy na dobrą sprawę od tego, czy zrobią to znaczący akcjonariusze. Pozostanie z małym pakietem akcji spółki nienotowanej na giełdzie oznacza że:

  • – Kapitał będzie niemożliwy do wycofania przez długi czas, może nawet nigdy
  • – Większościowy akcjonariusz bądź akcjonariusze uchwalą przymusowy wykup naszych akcji

Jeżeli wszystko wskazuje, że wezwanie się powiedzie, a nasza inwestycja zamyka się zyskiem, to mimo iż realizujemy go nie z własnej woli, nie pozostaje nic innego, jak podsumować transakcję, wycofać gotówkę i zacząć szukać kolejnych celów inwestycyjnych.

Historia kota, który znał drogę do domu

Jedna z bajek z dzieciństwa opowiada o sprytnym handlarzu, który potrafił wiele razy sprzedać tego samego kota. Wytresowane zwierzę zawsze znalazło drogę do właściciela i wracało, by dać się sprzedać po raz kolejny. W biznesie fuzji i przejęć zdarzają się podobne zjawiska:

Sprzedam firmę i założę taką samą

Sztandarowym przykładem jest transakcja sprzedaży Zielonej Budki, zawarta w 2000 roku między założycielem Zbigniewem Grycanem a funduszem Enterprise Investors. Nie znamy treści umów lojalnościowych ani szczegółów współpracy, ale wszyscy wiemy, że już w 2004 roku Grycan założył kolejną firmę produkującą lody. Zapewne przy wykorzystaniu pieniędzy z transakcji.

Sprzedam firmę, a potem ją taniej odkupię

Doskonałym przykładem jest InPost. Jesienią 2015 r. grupa Integer.pl, kontrolowana przez Rafała Brzoskę, sprzedała w IPO pakiet 50 proc. akcji po cenie 25 zł za sztukę. Dzięki temu z rynku zebrała ponad 140 mln zł. Notowania operatora pocztowego od początku obecności na GPW radziły sobie słabo. Niecały rok po debiucie kurs akcji spadł nawet poniżej 7 zł. Po 16 miesiącach od debiutu Brzoska przy wsparciu funduszu Advent International ogłosił wezwanie na akcje InPostu po cenie 9,50 zł, którą ostatecznie podwyższył do 11 zł. Transakcja doszła do skutku, a spółkę (razem z Integerem) wycofano z obrotu na GPW w 2017 r.

Jak ocenić, czy oferowana w wezwaniu cena jest godziwa

Podstawą jest oczywiście analiza fundamentalna. Inwestor musi zadać sobie trud wyceny wartości wewnętrznej spółki na podstawie posiadanych danych finansowych, prognoz wyników, spodziewanych trendów na rynku, na którym działa firma itd. Podstawowe wskaźniki od ręki można sprawdzić w StockWatch.pl, w profilu każdej spółki.

Analiza wskaźnikowa spółki Robyg. Serwis StockWatch.pl dokonuje codziennej, zautomatyzowanej analizy fundamentalnej wszystkich notowanych spółek o pełnej historii finansowej.

Nie można też pominąć analizy wskaźników skorygowanych o one-offy, co regularnie w swoich omówieniach uwzględniają analitycy StockWatch.pl.

Analitycy serwisu StockWatch.pl regularnie publikują analizy raportów spółek notowanych na GPW.

We własnym zakresie warto też porównać wskaźniki spółki względem branżowych konkurentów oraz zajrzeć do najświeższych rekomendacji maklerskich.

Warunki wezwania analizuje też zarząd spółki. Efektem jest opinia (ew. formalna rekomendacja dla akcjonariuszy), czy dana cena odpowiada wartości godziwej, czy nie. Należy jednak mieć na uwadze, że treść takiej rekomendacji często zależy bardziej od tego, kto ogłasza wezwanie niż od tego, ile proponuje. Jeśli wezwanie ogłosi branżowy konkurent w ramach tzw. wrogiego przejęcia, zarząd najprawdopodobniej będzie przekonywał, że cena jest za niska. Natomiast, jeśli ofertę ogłosi główny akcjonariusz, który często jest jednocześnie prezesem zarządu albo przewodniczącym rady nadzorczej, władze spółki najprawdopodobniej pozytywnie odniosą się do ceny.

Jak odpowiedzieć na wezwanie

Odpowiedź na wezwanie wymaga od inwestora wizyty w jednym z Punktów Obsługi Klienta (POK) domu maklerskiego pośredniczącego w wezwaniu. Listę POK-ów znajdziemy w załączniku do wezwania. Najprostsza sytuacja jest wtedy, gdy akcje posiadamy na rachunku maklerskim instytucji pośredniczącej. Wówczas do załatwienia sprawy potrzebna jest tylko jedna wizyta w placówce z dowodem osobistym. Na miejscu wypełniamy formularz i składamy zlecenie sprzedaży w ramach wezwania. Natomiast jeśli akcje są zdeponowane na rachunku innego domu maklerskiego, niż wskazane przez wzywających, wówczas w pierwszej kolejności musimy udać się do naszego brokera i wystąpić o zablokowanie akcji w celu sprzedaży w wezwaniu. Dom maklerski wystawia nam świadectwo depozytowe, z którym udajemy się do jednego z POK-ów instytucji pośredniczącej i tam załatwiamy resztę formalności. Od zlecenia sprzedaży dom maklerski pobiera prowizję.

Kiedy akcjonariusz większościowy może zmusić pozostałych do sprzedaży akcji

Przymusowy wykup potocznie określany jest wyciskaniem drobnych akcjonariuszy (od angielskiego terminu squeeze out). Akcjonariusz większościowy lub grupa działająca w ramach porozumienia może żądać od mniejszościowych odsprzedaży akcji po wyznaczonej jednostronnie cenie. Dzięki tej procedurze główny akcjonariusz może nawet wbrew woli reszty przejąć brakujący pakiet i osiągnąć 100 proc. kapitału zakładowego.

Zasady przymusowego wykupu to dla wielu inwestorów indywidualnych wciąż skomplikowany temat. Wątpliwości zaczynają się już na etapie warunków, jakie muszą być spełnione. Podstawowe pytanie brzmi: ile akcji musi posiadać podmiot dominujący, aby zmusić drobnych akcjonariuszy do sprzedaży? Na forach internetowych przeplatają się progi 90 i 95 proc. Prawidłowa odpowiedź brzmi 90 proc. Co prawda, regulacje dotyczące przymusowego wykupu znajdziemy w Kodeksie spółek handlowych, gdzie widnieje zapis (art. 418 §1) mówiący o potrzebie przekroczenia progu 95 proc., jednak §4 wyłącza stosowanie przepisu względem spółek publicznych. To, co dotyczy spółek (i ich akcjonariuszy) notowanych na GPW znajdziemy w ustawie o ofercie publicznej. Zgodnie z nią, przymusowy wykup akcji może dokonać akcjonariusz, który osiągnął lub przekroczył 90 proc. ogólnej liczby głosów w spółce.

W skrajnych przypadkach zdarza się, że wzywający będący głównym akcjonariuszem gra nie fair. W sytuacji, gdy drobni akcjonariusze stawiają opór i nie pozwalają przekroczyć progu 90 proc., większościowy inwestor może np. przegłosować na walnym emisję akcji rozwadniającą kapitał zakładowy, skierowaną do spółki od niego zależnej. Wówczas on i podmioty przez niego kontrolowane przekroczą ustawowy próg i wykupią akcje w ramach squeeze outu.

W praktyce, jeśli główny akcjonariusz spełni przesłanki i ogłosi przymusowy wykup, sprawa jest przesądzona. Akcje są przejmowane po cenie z wezwania poprzedzającego squeeze out. Inwestor w zasadzie nie ma wyboru, ponieważ papiery w ustalonym przez przejmującego terminie znikają z rachunku maklerskiego, a na ich miejsce pojawia się gotówka. Wszystko dzieje się bez jakiegokolwiek działania ze strony drobnego akcjonariusza.

Przykładowe scenariusze przebiegu wezwania. Źródło: Opracowanie własne.

Rybkę można pożreć, ławicy już nie

Kluczowym parametrem wezwania jest cena. Co do zasady wzywający chce kupić jak najtaniej i niechętnie daje premię za przejęcie kontroli nad firmą. Przykładów takich jak WDX, gdzie oferowana cena jest niemal dwukrotnie wyższa od rynkowej, jest niewiele. W efekcie na rynku nie brakuje wezwań, w których proponowane stawki znacząco odbiegają w dół od wartości godziwej. W tym miejscu należy zaznaczyć, że nie wszystko złoto co się świeci. Czasem cena wyższa o 10 czy 20 proc. od rynkowej wcale nie oznacza okazji. Przykładem jest tu tegoroczne wezwanie na Drozapol-Profil. W tym miejscu nie pozostaje nic innego jak odesłanie do analizy fundamentalnej.

Gdy pojawi się wezwanie, często zadawane pytanie brzmi: czy cena w wezwaniu może ulec zmianie? Odpowiedź brzmi: jak najbardziej tak. Jeśli faktycznie oferta jest rażąco niska, akcjonariusze nie odpowiedzą. Wówczas wzywający, na podstawie nieoficjalnych sygnałów z domu maklerskiego w kwestii zainteresowania tematem w POK-ach, jeszcze przed upływem terminu wezwania sam podniesie stawkę. Ale nie jest to regułą, ponieważ wszystko zależy od determinacji wzywającego. Warto tu dodać, że tak naprawdę wiele wezwań nie dochodzi do skutku.

Jeśli cena jest niesatysfakcjonująca, inwestorzy mogą połączyć siły i negocjować. Pozytywnym przykładem w tym zakresie jest mobilizacja drobnych akcjonariuszy Polcoloritu czy Integera. W obu wezwaniach inwestorzy postawili na swoim i zawiązali porozumienie. Poprzez fora internetowe, media społecznościowe i drogą pantoflową uzbierali 10 proc. głosów i tym samym zablokowali opcję przymusowego wykupu po niskiej cenie. Ostatecznie zarówno w wypadku Polcoloritu jak i Integera wzywający ugięli się i podwyższyli ofertę. Mobilizacja wśród rozproszonych po całej Polsce, a nawet świecie, akcjonariuszy nie jest łatwa, ale z pewnością warta zachodu.

Zespół StockWatch.pl