Edu.StockWatch.pl - https://edu.stockwatch.pl
Sie 01 2011

Akcje

Pułapki na giełdowych fundamentalistów – wskaźniki cenowe

Analiza fundamentalna pomaga wybierać tanie spółki, które mają dać ponadprzeciętne wzrosty dzięki dostrzeżeniu niedowartościowania, co prędzej czy później ma zaowocować wzrostem kursu akcji. W tej metodzie inwestycyjnej porównujemy wartość wewnętrzną spółki z wartością rynkową i jeśli dysproporcja jest znaczna na korzyść wartości wewnętrznej, może to oznaczać okazję inwestycyjną. Tyle teoria, bo znacznie rzadziej wspomina się o tym, że w praktyce niedowartościowanie może oznaczać kłopoty, albo błędnie wyliczoną wartość rynkową. A w rezultacie, okazja jest fałszywa. 

Najpopularniejszym wskaźnikiem porównującym wartość rynkową i wartość wewnętrzną jest C/WK – cena do wartości księgowej. Proporcja tyle prosta co trywialna, ale poświęcono jej całe książki i strategie inwestycyjne. Analitycy spierają się, czy zachętą do wejścia w spółkę jest niska, czy wysoka wartość wskaźnika. Średnia dla polskiej giełdy wynosi aktualnie około 1,20, co oznacza wartość rynkową wszystkich notowanych spółek na poziomie 1,20 zł za jedną złotówkę kapitałów własnych, czyli rozsądną, 20-procentową premię ponad wkład akcjonariuszy. Tę wartość wylicza codziennie StockWatch.pl dla wszystkich spółek notowanych na głównym parkiecie i trzeba zauważyć , że jest ona nieco większa niż 1,10 podawane dla samego indeksu WIG. Okazuje się, że spółki spoza WIGu są droższe niż indeks, co potwierdza niereprezentatywność nawet tak szerokiego indeksu.

Ale nie tu jest problem. Zarówno analitycy, jak i inwestorzy samodzielnie analizujący spółki, często tracą z oczu proste zjawiska, które potrafią znacznie zaburzyć wskaźniki. 

Kiedy wartość księgowa jest wiarygodna

Wartość wewnętrzną spółki można szacować na wiele sposobów. Najszybszą i na oko najbardziej wiarygodną jest wartość kapitałów własnych, czyli WK użyte we wskaźniku. Składają się na nią: kapitał założycielski i zyski zatrzymane, czyli wszystko to co zainwestowali założyciele spółki i akcjonariusze obejmujący później akcje, oraz to co zarobiła spółka przez cały okres swojej działalności. Oba te składniki mogą być mniej lub bardziej papierowe.

W spółce akcyjnej trudno objąć akcje za aport o zawyżonej wartości, ale już nabycie innej spółki za gotówkę księgowane jest w cenie nabycia, tak jakby zapłacona cena w całości była wiarygodną wartością, choć w istocie tak nie jest. Nawet jeżeli była to cena rynkowa, wartość nabytych aktywów potrafi być znacznie mniejsza niż cena, a w majątku pojawia się wtedy pozycja Wartość firmy, która w istocie jest premią zapłaconą ponad wartość wewnętrzną zakupionej spółki, ale nie jest rzeczywistym aktywem. Można ją uzasadnić tylko w wypadku licencji, patentów czy znaków towarowych, które mają dużą wartość nie ujawnioną w nabywanym majątku i przyczyniają się do generowania ponadprzeciętnych marż na sprzedaży.

Drugi składnik, czyli zyski zatrzymane, mogą być niewiarygodne z racji samego charakteru zysków, wykazywanych memoriałowo w oparciu o przepisy rachunkowości. Pozwalają one raportować zysk niegotówkowy, pochodzący na przykład z przeszacowania wartości majątku, lub z długoterminowych kontraktów, słowem zawyżać tę wartość.

Testem na wartość księgową kapitałów własnych powinny być więc: udział wartości niematerialnych i prawnych w majątku w porównaniu do rentowności sprzedaży, oraz porównanie zysków zatrzymanych i bieżących z przepływami pieniężnymi z działalności operacyjnej.

Dwadzieścia spółek o największym udziale wartości niematerialnych i prawnych w kapitale własnym oraz ich rentowność operacyjna

pulapki1

Dziewięć spółek z zestawienia ma większą wartość aktywów niematerialnych niż kapitałów własnych. Może to być uzasadnione dla spółek medialnych jak TVN, lub operujących markami na rynku konsumenckim jak Miraculum, Vistula czy CEDC, ale jest trudno wytłumaczalne w wypadku spółek przemysłowych jak Kęty czy też handlu hurtowego jak PGF. Jednak testem jest tutaj rentowność operacyjna, którą mierzymy wskaźnikiem dwunastomiesięcznej EBITDA do przychodów. Połowa spółek wykazuje wartości ujemne lub poniżej 10 procent, co wskazuje na brak przełożenia inwestycji w aktywa niematerialne na wartość dodaną.

Skorygowanie wskaźnika C/WK o wartości niematerialne i prawne mocno zmienia też obraz niedowartościowania fundamentalnego mierzonego tym wskaźnikiem.

Cena rynkowa majątku całkowitego w porównaniu do majątku rzeczowego – 25 spółek najbardziej niedowartościowanych majątkowo (C/WK poniżej 0,5) – aż 11 to pułapka

pulapki2

W tabeli znajdują się spółki o C/WK mniejszym niż 0,50, co wskazuje na cenę rynkową poniżej 50 groszy za 1 zlotówkę majątku netto. Tymczasem jeżeli zdjąć wartości niematerialne, w wielu wypadkach wskaźnik okazuje się wyższy, nawet bardzo wysoki. Jedna spółka, CEDC, ma go wręcz ujemny. Trudno więc mówić o niedowartościowaniu, a już na pewno nie o tak znaczącym jak może to wynikać z prostego C/WK. 

Emisje akcji zaniżają wartość rynkową

Każdy inwestor wie, że emitowanie akcji przez spółkę prowadzi do rozwodnienia kapitału, co może być negatywne dla wartości jego inwestycji, o ile cena emisyjna jest poniżej wartości wewnętrznej. Jednak mało kto zdaje sobie sprawę z fatalnego przełożenia emisji na wskaźniki rynkowe i to przez dość długi czas, gdy trwa procedura emisyjna.

Problem bierze się z odcięcia prawa poboru, które samo w sobie jest zmorą początkujących inwestorów. Na pierwszej sesji po ustaleniu prawa poboru, kurs giełdowy jest redukowany o teoretyczną wartość prawa poboru, wyliczoną z parametrów emisji i kursu zamknięcia. Na ile by to tajemniczo i metafizycznie nie brzmiało, zasady emisji z prawem poboru są lekcją obowiązkową każdego inwestora, niestety odrabianą za późno. Nas interesuje jednak samo odcięcie, którego istotą jest pojawienie się na rachunku nowego instrumentu, będącego prawem nabycia lub prawem nowej emisji. W ramach procedury emisji, przekształci się ono w prawo poboru, a następnie po opłaceniu ceny emisyjnej nowych akcji, w prawo do akcji, a ono w akcje. Już w momencie odcięcia, prawo poboru ma określoną wartość, odejmowaną od kursu. Jednak od dnia odcięcia, we wszystkich wskaźnikach i statystykach giełdowych uwzględniany jest tylko zredukowany kurs. Prowadzi to do zjawiska zaniżenia kapitalizacji spółki, a w konsekwencji do zaniżenia wartości wskaźników opartych o kapitalizację – więc nie tylko C/WK, lecz także C/Z, C/P i wszystkich innych.

Wskaźniki te wracają do normy po kilku miesiącach, gdy emisja zostaje zarejestrowana, ujawniona jest nowa, zwiększona liczba akcji, a do spółki wpływa kwota z emisji akcji. Jednak przez te kilka miesięcy wskaźniki są zaburzone, najczęściej na minus, czyli mówią o rzekomym niedowartościowaniu. Takie nierzeczywiste wartości podają wszystkie serwisy giełdowe, w tym oficjalny serwis GPW. Tylko serwis StockWatch.pl dokonuje na bieżąco korekty, symulując efekt emisji i wyliczając zestaw wskaźników z uwzględnieniem jej parametrów.

pulapki3

Jaskrawym przykładem może być tutaj Boryszew, który przeprowadził trzecią z rzędu emisję w ostatnich kilkunastu miesiącach. Przed ostatnim odcięciem, 12 kwietnia kurs wyniósł 2,15 zł, a po odcięciu dzień później, 1,18 zł. Kapitalizacja rzekomo spadła przez noc o prawie połowę, co odpowiada ponad 1 mld złotych. Aktualnie podawane wskaźniki cenowe oparte są o tę połówkę, która pozostała w normalnym obrocie, i zależnie od źródła wynoszą około 0,80. Tymczasem na rynku jest prawo poboru uprawniające do objęcia akcji po 10 groszy, z czego spółka może pozyskać brutto ponad 112 mln zł. Jeżeli to wszystko obliczyć, wskaźnik C/WK wychodzi na dzień opracowania niniejszego tekstu w wysokości 1,47, a więc istotnie zmienia obraz niedowartościowania spółki. Podobne zjawisko ma miejsce, gdy szacujemy wartość wewnętrzną metodą dochodową, licząc i dyskontując zyski. Jest duża różnica, czy podzielimy je przez mniejszą, czy większą liczbę akcji.

Marcin Przasnyski