Edu.StockWatch.pl - https://edu.stockwatch.pl
Lut 13 2019

Akcje

Wskaźnik C/WK – wartość księgowa, to nie to samo, co wartość rynkowa

C/WK to jeden z absolutnie podstawowych wskaźników, które powinien znać każdy inwestor. W tym artykule przedstawię najważniejsze fakty i mity związane z tym wskaźnikiem oraz zaproponuję praktyczne metody jego stosowania.

Wskaźnik C/WK (Cena/Wartość Księgowa), czyli z angielskiego P/BV (Price/Book Value Ratio) to jeden z najbardziej znanych, choć ostatnio chyba zapomnianych i niedocenianych, wskaźników analizy finansowej. Niektórzy z guru analizy fundamentalnej wręcz uważali, że odzwierciedla on podstawowe informacje na temat wartości spółki.

Literatura rynków kapitałowych uwielbia różnego typu klasyfikacje i segmentacje, a jednym z nich jest podział inwestowania na tzw. inwestowanie we wzrost oraz w wartość (growth and value investing). Inwestorzy preferujący podejście typu value szukają okazji inwestycyjnych w spółkach, których obecna wartość rynkowa jest poniżej jej wartości likwidacyjnej. W takim wypadku używają oni często wskaźników właśnie takich jak P/BV, P/E (o którym pisaliśmy w poprzedniej odsłonie cyklu) czy P/S (cena/sprzedaż), aby zidentyfikować potencjalne okazje. Inwestowanie w wartość niektórzy określają mianem poszukiwania okazji kupna 1 dolara wartości za 50 centów. Istotnym jest tutaj wiara w sprawozdanie finansowe spółki i jej bilans oraz założenie, że wcześniej czy później cena rynkowa wzrośnie, aby osiągnąć swoją wartość wewnętrzną.

Na początek zerknijmy krótko na sposób obliczania tego – dość prostego – wskaźnika. Tak naprawdę jest to cena jednej akcji podzielona przez wartość księgową przypadającą na tę akcję. Z kolei wartość księgowa jest to po prostu różnica między wartością aktywów a zobowiązaniami (zarówno długo jak i krótkoterminowymi). Z matematycznego punktu widzenia wartość księgowa równa się po prostu wartości kapitałów własnych, ponieważ aktywa – zobowiązania = kapitały własne.

Tak jak w wypadku wskaźnika P/E wskaźnik ten również można obliczyć dzieląc po prostu kapitalizację spółki przez wartość kapitałów własnych na ostatni zaraportowany dzień bilansowy. Z powyższego wzoru łatwo wywnioskować, że wskaźnik C/WK informuje nas o tym, ile płacimy za 1 zł „czystego” majątku (aktywa pomniejszone o zobowiązania) przedsiębiorstwa.

Nie wszyscy jednak zdają sobie sprawę, że wskaźnik ten ma swoje połączenie zarówno z rentownością kapitałów własnych, jak i wskaźnikiem Cena/Zysk. Dzieje się tak, ponieważ wskaźnik może być przekształcony w następujące sposób:

wskaźnik ROE – rentowność kapitału własnego w ujęciu 12-miesięcznym
wskaźnik C/Z – Kapitalizacja/Zysk netto (Cena 1 akcji/Zysk netto na 1 akcję)

Po podstawieniu do wskaźnika ROE odpowiedniej formuły otrzymujemy kolejne przekształcenie:

I z tego końcowo wychodzi nam wskaźnik w postaci, jaką już znamy, czyli:

Powyżej zaprezentowany wzór jest jednym z wielu sposobów na liczenie wskaźnika C/WK. Nie wchodząc w akademickie szczegóły, warto jednak zaznaczyć, że można również skorzystać z prostego wariantu modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych bazującego na stałym wzroście dywidendy (tzw. model Gordona). W takim wypadku wartość spółki oblicza się wg wzoru:

W efekcie kolejnych działań matematycznych otrzymalibyśmy na końcu wzór na wskaźnik C/WK, który wyglądałby następująco:

Tak jak widać, pojawiający się czasami na różnych finansowych forach zarzut, że wskaźnik C/WK nie odnosi się do rentowności, nie jest do końca prawdziwy. Powyższe ćwiczenie matematyczne dowodzi, że zmiana rentowności kapitałów własnych będzie wpływać na zmianę wskaźnika. Analizując wszystkie podane powyżej wzory można dojść do wniosku, że na wskaźnik C/WK wpływają przede wszystkim takie zmienne jak:

  • rentowność kapitałów własnych (ROE)
  • wartość wypłaconej dywidendy w stosunku do osiągniętych zysków (wsk. wypłaty dywidendy)
  • oczekiwania co do przyszłych zysków oraz dywidend

Różnice w metodologii

Zacznijmy od sprawdzenia, czy wskaźnik ten jest jednakowo raportowany przez ogólnodostępne portale giełdowe. Na pierwszy ogień poszła spółka Ambra z notowaniami na dzień 29 stycznia 2018 roku w cenie zamknięcia na poziomie 12,50 zł. Dane o wartości wskaźnika C/WK zaprezentowano w tabelce poniżej.

Jak widać rozpiętość notowań wskaźnika wynosi 16 proc., co nie jest bez znaczenia. Z czego wynika taka różnica? Zejdźmy więc o poziom niżej do szczegółów obliczeń. Wartość księgowa kapitałów własnych może być, i jak widać, jest rozumiana dwojako. Spółki raportujące skonsolidowane sprawozdania finansowe zgodnie z MSSF (Międzynarodowe Standardy Sprawozdawczości Finansowej) wykazują często w bilansie kapitał własny jako sumę kapitału własnego przypadającego akcjonariuszom jednostki dominującej oraz udziały niekontrolujące. Ta druga pozycja stanowi po prostu kapitał własny przynależny udziałowcom/akcjonariuszom mniejszościowym posiadającym pewien procent udziałów czy akcji w przedsiębiorstwach kontrolowanych i konsolidowanych przez daną spółkę.

Nie wchodząc w szczegóły księgowe (zainteresowanych odsyłam do wcześniej wspomnianego artykułu, gdzie jest to wytłumaczone na przykładzie wskaźnika P/E), moim zdaniem, przy obliczaniu wskaźnika C/WK nie tyle najbardziej istotne jest jaki model przyjmiemy, ale to, aby stosować go konsekwentnie. Należy o tym pamiętać i zwrócić uwagę przy samodzielnym obliczaniu wskaźnika, gdyż czasami spółki wykazują udziały kontrolujące w pozycji kapitałów własnych, a czasami raportują je jako osobną (niezależną od kapitałów własnych) pozycję bilansową. To co warto jeszcze podkreślić, to fakt, że udziały niekontrolujące mogą wykazywać wartości ujemne. Będzie się tak działo najczęściej, gdy firmy, które nie są kontrolowane w 100 proc. przez spółkę sporządzającą skonsolidowane sprawozdanie finansowe, będą przynosić straty.

W wypadku spółki wytypowanej do analizy tak nie jest i spółki, w których Ambra posiada między 50,01 a 99,99 proc. przynoszą zyski, a proporcjonalna część ich kapitałów własnych jest wykazywane w udziałach niekontrolujących. W wypadku spółek notowanych na GPW z pewnością ciekawym przykładem będzie PZU, które konsoliduje metodą pełną np. Pekao (oraz inne spółki z grupy Pekao), gdzie posiada tylko nieco ponad 20 proc. udziałów. W efekcie kapitały własne na 30 września 2018 roku grupy PZU (bez udziałów niekontrolujących) wynosiły 14,2 mld zł, podczas gdy same udziały niekontrolujące były wyższe od kapitałów własnych i wynosiły prawie 22 mld zł. W takich wypadkach różnice we wskaźniku C/WK, w zależności od przyjętej metodologii, mogą być oczywiście bardzo znaczące.

Niski wskaźnik to okazja, a wysoki to przewartościowanie – to nie jest takie proste

Na pierwszy rzut oka interpretacja takiego wskaźnika wydaje się być prosta i oczywista – im jego wartość niższa, tym akcje są bardziej atrakcyjne. W wypadku gdy wskaźnik jest niższy od jedności to już w ogóle wydaje się być okazją inwestycyjną, ponieważ w teorii kupujemy spółkę za mniej niż jej aktywa netto. Niestety, jak dobrze wiemy życie, a tym bardziej giełda, nie jest takie proste ani jednoznaczne. Dodatkowo jak wiemy św. Graal nie istnieje i raczej nie warto tracić czasu na jego poszukiwanie.

Po pierwsze, wartość księgowa nie oznacza rzeczywistej wartości rynkowej tych aktywów. W teorii wartość majątku obrotowego ma być zbliżona do wartości rynkowej, ponieważ powinna zawierać odpisy aktualizujące np. zapasy (jeśli mogą być problemy ze sprzedażą towarów, wyrobów gotowych czy zbyto drogo zakupionych surowców) lub należności (problemy ze ściągalnością). Również wartość środków pieniężnych i krótkoterminowych inwestycji wydaje się być zbliżona do wartości rynkowej, choć przypadki bankructwa niektórych banków, sprawa obligacji Getbacku czy wstrzymania umorzeń jednostek funduszy inwestycyjnych każą się zastanowić, czy w każdym wypadku jest to założenie słuszne. Część spółek prezentuje często pokaźne wartości inwestycji krótkoterminowych, w których często znajdują się np. obligacje czy inne papiery wartościowe „zaprzyjaźnionych spółek”, które jakoś dziwnym trafem nie są łatwo konwertowalne na gotówkę. Należy pamiętać również o fakcie, że niektóre spółki posiadają w aktywach obrotowych (a czasami również i w trwałych) całkiem istotne wartości rozliczeń międzyokresowych kosztów, które też niekoniecznie muszą w przyszłości zamienić się w realną wartość dla akcjonariuszy.

W wypadku majątku trwałego sprawa jest jednak już zupełnie niejednoznaczna. Spółki w zasadzie kupują środki trwałe i wykazują je w wartości historycznej pomniejszone o ich odpisy amortyzacyjne. W praktyce dopóki spółka nie ponosi istotnych strat, to rzeczowy majątek trwały często będzie wykazywany w takiej wartości mimo postępu technicznego i możliwości zakupu nowych maszyn i urządzeń o wiele bardziej wydajnych czy efektywnych. Oczywiście w tym wypadku odwrotna sytuacja również może mieć miejsce. Będzie tak wtedy, gdy spółka ustali zbyt niskie stawki amortyzacyjne, a będzie wykorzystywała swój majątek produkcyjny dłużej. W pewnym momencie wartość netto takiego majątku będzie w księgach rachunkowych wynosić 0, a będzie on nadal wykorzystywany w działalności spółki. Oczywiście spółki zobowiązane są do ustalania stawek amortyzacyjnych zgodnie z przewidywanym okresem ekonomicznej użyteczności. Podkreśliłbym w tym zdaniu jeden wyraz: przewidywanym, co tłumaczy możliwość istotnego rozjechania się wartości bilansowej takiego majątku z tą rzeczywistą rynkową.

Jeszcze trudniejszym zagadnieniem jest kupowanie akcji/udziałów innych spółek za cenę przekraczającą wartość księgową nabywanego przedsiębiorstwa. W takim wypadku różnica ta jest zazwyczaj alokowana na bilansie jako wartość firmy (ewentualnie bardziej specyficzny składnik aktywów jak np. know-how, relacje z klientami, etc.), a MSSF wręcz zalecają (w wypadku np. goodwillu) niedokonywanie odpisów amortyzacyjnych, a jedynie coroczne testy na tzw. utratę wartości. Działy księgowe i kontrolingowe spółki przeprowadzają takie testy zazwyczaj bazując na wycenie zakupionej spółki (ew. segmentu biznesowego) metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Osoby, które kiedyś zastosowały taką metodę w praktyce dobrze wiedzą, że odpowiednio dobierając założenia i pewne parametry można praktycznie uzyskać każdy wynik, jaki się zapragnie, oczywiście w granicach rozsądku. W końcowym efekcie często okazuje się, że wyceny aktywów są nadmuchane właśnie takimi wartościami niematerialnymi i prawnymi, a moment dokonania odpisu (zazwyczaj połączonego z drastycznym pogorszeniem wyniku danego okresu raz kapitałów własnych) często jest spóźniony.

Z drugiej strony wartości prezentowane w aktywach często nie uwzględniają marki, know-how czy reputacji wypracowanej wewnętrznie przez przedsiębiorstwo przez wiele lat działania na rynku. Zazwyczaj będzie to przypadek, gdy firma rozwija się organicznie, a nie poprzez przejęcia. Gdy do tego dodamy różnego typu standardy rachunkowości, pozwalające wyceniać część aktywów w wartościach godziwych (np. kwestia kontraktów długoterminowych i proporcjonalnego rozpoznawania zysków w trakcie trwania kontraktu lub wycena transakcji zabezpieczających ryzyko walutowe czy surowcowe) oraz kapitalizować koszty ponoszone na wyprodukowanie produktów do sprzedaży (np. firmy produkujące gry komputerowe).

Już tylko te kilka przykładów opisanych powyżej pozwala na postawienie tezy, że trudno zakładać, że wartość księgowa danego przedsiębiorstwa przybliża wartość rynkową. Jeśli przyjmiemy taką tezę za słuszną, to naturalną konsekwencją jest odrzucenie najprostszego pomysłu, aby kupować spółki z wskaźnikiem poniżej wartości 1, a sprzedawać gdy tę wartość przekroczy. Z całą pewnością można stwierdzić, ze wskaźnik C/WK nie ma magicznej wartości absolutnej i nie powinien być oceniany w oderwaniu od notowań historycznych, średniej dla danej branży, czasami średniej całego rynku.

Okazja czy może jednak pułapka?

Niektórzy z analityków, w tym ja, stawiają nawet tezę, że często okazuje się, że niska wycena C/WK raczej wskazuje na kłopoty spółki niż stanowi jakąś niepowtarzalną okazję inwestycyjną. Pamiętajmy, że giełda dyskontuje przecież przyszłość, więc również przyszłe pogorszenie wyników czy perspektyw danej spółki. W takim wypadku może się okazać, że spółka z potencjalnie atrakcyjnym wskaźnikiem C/WK będzie notowała w kolejnych kwartałach czy latach bardzo słabe wyniki, a kapitały własne będą maleć, a nie rosnąć. W takim wypadku niska wycena wg wskaźnika C/WK będzie raczej efektem poważnych problemów i wyzwań stojących przed spółką, które po porostu są wyceniane przez inwestorów poprzez odpowiednie dyskonto.

Aby nie bazować jednak tylko na przypuszczeniach, postanowiłem sprawdzić to w praktyce. Używając skanera fundamentalnego wyselekcjonowałem spółki z charakterystyką wskaźnika C/WK poniżej 1 i uszeregowałem je w porządku rosnącym.

Kliknij, aby powiększyć.

W efekcie otrzymałem listę ponad 220 spółek, co samo w sobie nie powinno specjalnie dziwić, jeśli średni wskaźnik C/WK dla spółek notowanych na GPW wynosi w chwili obecnej około jedności. Następnie krótko przeanalizowałem pierwsze 10 spółek z najniższym wskaźnikiem C/WK, a efekty analizy widać w tabeli poniżej.

Już tylko krótki rzut oka na moje subiektywne oceny pozwala zrozumieć, dlaczego nie najlepszym pomysłem jest przyjęcie strategii inwestycyjnej typu „kupuj spółki z najniższym dodatnim wskaźnikiem C/WK”. Zazwyczaj takie przedsiębiorstwa mają przynajmniej jeden, poważny feler, który powoduje właśnie taką, a nie inną wycenę na giełdzie. Wśród najczęściej pojawiających się powodów niskiej wyceny na pewno można wymienić takie jak: ponoszenie strat, oczekiwane istotne pogorszenie wyników, niewiarygodny większościowy inwestor, brak zaufania co do rzeczywistej wyceny aktywów, a w efekcie również kapitałów własnych. Oczywiście to wszystko nie wyklucza tego, że ceny akcji tych spółek urosną w przyszłości, a inwestorzy zarobią fortunę. Wszystko jest oczywiście możliwe, pytanie tylko na ile to będzie efektem rzeczywistego wzrostu wartości takiej firmy, a na ile np. spekulacyjną grą i pompowaniem kursu danego waloru.

Tak więc, jeśli pomysłem nie jest kupowanie spółek najbardziej niedowartościowanych względem omawianego wskaźnika, to może na zasadzie przeciwieństwa należy kupować spółki, dla których wskaźnik ten jest najwyższy? Niestety, tutaj pojawia się dość poważny problem, który można skrótowo opisać: kupiłem dobrą firmą, ale po złej cenie.

Czy w takim razie w ogóle wskaźnik C/WK ma jakikolwiek sens i może nam się do czegokolwiek przydać? Ja będę stał na stanowisku, że wciąż może być on przydatny, aczkolwiek nie będzie jedyną odpowiedzią na wszystko. Gdybyśmy chcieli połączyć wskaźnik C/WK wraz z rentownością kapitałów własnych to otrzymalibyśmy poniższą macierz.

Analiza powyższej macierzy może doprowadzić do wniosku, że wskaźnik C/WK wraz z rentownością kapitałów własnych może przydać nam się do wyselekcjonowania grupy spółek, które zachowują się niestandardowo. Oczywiście takie zachowanie może mieć swoje uzasadnienie i powody, które opisywałem powyżej. Może to być jednak pewna wskazówka, aby przyjrzeć się, czy grupa spółek znajdująca się w danej ćwiartce nie jest przypadkiem przewartościowana (wysoki wskaźnik C/WK i niska rentowność ROE) lub niedowartościowana (niskie C/WK w połączeniu z wysoką rentownością kapitałów własnych).

Prawdą jest, że często spółki z wysokim wskaźnikiem C/WK będą również dysponowały wysokim wskaźnikiem ROE. Dzieje się tak, ponieważ inwestorzy zazwyczaj premiują spółki, które pokazują dobre, wysokie rentowności, co oczywiście ma przełożenie na cenę akcji, a więc w końcowym efekcie na wyższy wskaźnik C/WK. Odwrotna sytuacja będzie miała miejsce, gdy spółka posiada niską rentowność kapitałów własnych, wtedy prawdopodobnie wycena wg wskaźnika C/WK będzie również niska. W takim wypadku inwestorzy widzą, że spółka nie przynosi spektakularnego zwrotu z kapitałów, dlaczego mają więc „zabijać się” o akcje i kupować je powodując wzrost popytu i ceny. Oczywiście trzeba pamiętać, że są to dwa z wielu wskaźników i nie należy bezkrytycznie na nich polegać.

W moim mniemaniu niewątpliwie sygnałem ostrzegawczym może być sytuacja, w której spółka notowana jest z wysokim wskaźnikiem C/WK oraz przy dość niskich rentownościach kapitału własnego (ROE). W takim wypadku może być to sygnał ostrzegający, że kapitały własne nie przyrastają lub rosną istotnie wolniej niż cena akcji. A to już może być, choć nie musi, punkt do zastanowienia się, czy wycena akcji nie oderwała się istotnie od fundamentów tej spółki. Pamiętajmy bowiem, że takie oderwanie wyceny akcji od fundamentów spółki nie będzie trwało wiecznie i w końcu przyjdzie moment, gdzie albo fundamenty będą się musiały istotnie poprawić przy niezmienionej cenie akcji, albo cena istotnie spadnie, aby osiągnąć wartość zbliżoną do wartości wewnętrznej.

Oczywiście jest również druga strona medalu, czyli sytuacja w której spółka posiada wysoki wskaźnik ROE oraz dość niskie wartości wskaźnika C/WK. Zakładam oczywiście, że wartości księgowe są realne i nie ma potrzeby ich istotnej modyfikacji (odpisy aktywów, konieczne rezerwy), a również nie widać nic niepokojącego w otoczeniu biznesowym, w którym działa spółka. W takim wypadku może to być okazja inwestycyjna, a na pewno taka spółka powinna trafić na listę spółek do dokładniejszego przeanalizowania.

Specyfika branżowa ma znaczenie

Spółki produkcyjne czy reprezentujące kapitałochłonne sektory gospodarki będą miały zazwyczaj wskaźnik C/WK niższy niż firmy z segmentu spółek informatycznych czy biotechnologicznych. Spółki te często mają dość duże zasoby majątku trwałego, którego rentowność nie musi być wysoka, a dodatkowo często wymagają wysokich nakładów na utrzymanie stanu posiadania (modernizacja parku maszynowego) lub wręcz wymianę sprzętu (konieczność nieustannych modernizacji parku maszynowego związana np. z postępem technologicznym).

Jak widać z powyższego wykresu, wskaźnik C/WK dla indeksu WIG w chwili obecnej kształtuje się w okolicach jedności, przy rozpiętości wskaźników sektorowych 0,5-1,6. Sektory, które odnotowały najwyższe wskaźniki C/WK to biotechnologia (WIG-Leki, gdzie istotną wartość odgrywają takie nowoczesne spółki jak Celon Pharma, Mabion czy Krka) oraz branża informatyczna (WIG-Info). Dość wysoko wyceniany jest również segment motoryzacyjny (Dębica, Sanok czy AC Autogaz), którego wskaźniki są jednak przeszacowane w górę poprzez udział w tym indeksie spółek z branży dystrybucyjnej (Inter Cars czy Auto Partner).

W wypadku spółek z sektorów wymienionych powyżej często ich wartość nie jest związana z majątkiem trwałym, a raczej wewnętrznie wygenerowanym (czyli nieujawnionym w księgach rachunkowych przedsiębiorstwa) know-how i marce. Dodatkowo takie spółki często generują wysokie rentowności, więc naturalnym jest, że inwestorzy będą je cenić dość wysoko (cena akcji, czyli licznik wskaźnika wysoki), natomiast aktywa w księgach spółki będą niewielkie (mianownik wskaźnika C/WK).

Z kolei sektory o najniższym wskaźniku to spółki energetyczne (WIG-Energia) oraz deweloperzy (WIG-Nieruchomości), gdzie wartości wskaźnika kształtuję się obecnie na poziomie 0,6. W pierwszym wypadku warto zwrócić uwagę, że są to spółki z dużym majątkiem, który generuje potrzebę dużych nakładów inwestycyjnych na odtworzenie oraz dość niską rentownością na poziomie kapitałów własnych. Gdy do tego dodamy potencjalne ryzyka związane z koniecznością sfinansowania budowy elektrowni jądrowej czy podatność na decyzje polityczne, łatwiej zrozumieć, że wskaźniki C/WK poniżej 1,0 w tym wypadku nie muszą stanowić okazji inwestycyjnej. Warto zresztą zauważyć, że np. Tauron nie był nigdy notowany z wskaźnikiem C/WK powyżej 0,7! W wypadku Enea czy PGE wygląda to trochę lepiej i były momenty, gdzie ich wycena rynkowa zbliżała się lub lekko przekraczała jedność, ale to były i tak tylko wyjątki. Ten przykład jasno pokazuje, że specyfika branżowa przy ocenie wskaźnika C/WK ma znaczenie.

Jeszcze ciekawsza sytuacja dotyczy spółek nieruchomościowych, czyli sektora o najniższym średnim wskaźniku C/WK na poziomie 0,54. W skład indeksu WIG-Nieruchomości wchodzi 28 spółek, a 5 z nich posiada wskaźnik C/WK wyższy od 1,0 i są to: Atal, Dom Development, Global Trade Centre, MLP Group oraz Orion. Wspólną cechą dla tych czterech z pięciu spółek jest dość wysoki poziom ROE, który zarówno przekracza średnią dla sektora – 7,32 proc. jak i minimum przyzwoitości, w moim mniemaniu, czyli poziom około 10 proc. To by mogło uzasadniać wcześniej postawioną tezę, że przy wyższym wskaźniku rentowności ROE może to skutkować wyższą wartością wskaźnika C/WK, ponieważ inwestorzy doceniają spółki potrafiące przynosić wyższy zwrot na kapitale. Jedyną spółką nie wpisującą się w ten trend jest MLP Group, gdzie rentowność ROE jest niższa i wynosi 5,36 proc., choć trzeba pamiętać, że jest to spółka działająca w trochę innym segmencie niż deweloperzy, ponieważ buduje i zarządza centrami magazynowo-logistycznymi.

Jeśli wartość księgowa nie jest rynkową, to może Benjamin Graham pomoże

Benjamina Grahama, nazywanego często ojcem analizy fundamentalnej, sporej części inwestorom przedstawiać nie trzeba. Autor, dla niektórych wręcz kultowej książki Inteligentny inwestor zaproponował skorygowany wskaźnik ceny do wartości księgowej, który obecnie popularnie określa się mianem C/WK Grahama.

W zasadzie jego konstrukcja jest zbliżona do pierwotnego sposobu liczenia wskaźnika z jednym wyjątkiem. Umniejszamy wartość księgową spółki o aktywa trwałe, skupiając się przede wszystkim na najbardziej płynnej części majątku przedsiębiorstwa, czyli aktywach obrotowych (gotówce, zapasach i należnościach). To w oczywisty sposób prowadzi do promowania spółek o płynnym majątku, niewielkim zadłużeniu oraz takich, które nie inwestują dużo w aktywa trwałe. W efekcie tak liczona wartość księgowa pokazuje nam wielkość majątku netto, który prawdopodobnie bylibyśmy w stanie zbyć w krótkim okresie czasu.

W efekcie końcowym otrzymujemy wskaźnik, który będzie zawsze wyższy niż standardowe C/WK, ponieważ trudno sobie wyobrazić spółkę z ujemnymi aktywami trwałymi. Wskaźnik liczony w ten sposób często również będzie przyjmował wartości ujemne, co w wypadku standardowego wskaźnika C/WK zdarza się sporo rzadziej i odnosi się do wypadków, gdy spółka posiada ujemne kapitały własne. Oczywiście, gdy wartości wskaźnika C/WK Grahama będą ujemne nie należy interpretować tego jednoznacznie negatywnie. Spółki posiadające duży stosunek aktywów trwałych do majątku obrotowego zazwyczaj będę raportowały ujemne wartości tego wskaźnika. Podobnie zresztą jak i wartości wskaźnika na poziomie poniżej 1,0 również nie muszą gwarantować sukcesu. Wystarczy przecież, że w aktywach obrotowych znajdują się wycenione w pełni, ale jednak nieściągalne należności, niesprzedawalne zapasy, czy wątpliwej jakości obligacje innych spółek.

Wskaźnik C/WK jako sygnał hossy i bessy?

Na zakończenie jeszcze kilka zdań o możliwości wykorzystywania tego typu wskaźników jako pewnych wskazówek do szacowania dobrych momentów na zakup lub sprzedaż spółek. Po szczegóły odsyłam do bardzo dobrego, moim zdaniem, artykułu Tomasza Hońdo w qnews.pl. Pozwolę sobie przytoczyć tylko pewne podsumowania i zachęcam do własnych badań w tym zakresie.

Średnia wartość wskaźnika P/WK dla WIG-u wynosi obecnie około 1,3 (jedno odchylenie standardowe da nam przedział w zakresie 1,16-1,46). Poniżej zamieszczam wykres pokazujący zachowanie się WIG-u oraz wskaźnika WIG C/WK obliczanego przez portal stooq.pl

Kliknij, aby powiększyć.

Nawet dla niewprawnego oka zauważalna jest pewna korelacja między wskaźnikiem C/WK a wartością indeksu WIG. Oczywiście nie jest ona specjalnie zaskakująca ponieważ trzeba pamiętać, że przecież tak naprawdę wartość indeksu WIG jest jednym z istotnych czynników wpływających na liczenie wskaźnika C/WK. Można jednak postawić tezę, że wskaźnik C/WK dla całego rynku całkiem nieźle wskazuje (w długim horyzoncie czasowym) punkty, w których wydaje się, że ceny akcji są tanie w stosunku do zysków i wartości kapitałów własnych.

Na podstawie tego jednego wskaźnika oczywiście trudno sobie wyobrazić zbudowanie działającej i zyskownej strategii, ale na pewno pokazany powyżej wykres może pomóc w określeniu momentów czy akcje są (patrząc z punktu fundamentów) już tanie czy jeszcze nie. A jeśli dojdziemy do przekonania, że akcje są tanie to historia pokazuje, że bywały momenty startu hossy na GPW, gdy nie brakowało nisko wycenianych podmiotów.

Podsumowanie

Czas na podsumowanie i wyciągnięcie praktycznych wniosków dotyczących możliwości stosowania C/WK w praktyce. Wskaźnik C/WK jest wskaźnikiem rzadziej obecnie stosowanym i poważanym w wycenach spółek. W moim mniemaniu warto o nim pamiętać przy całościowej analizie spółki, ponieważ może umożliwić eliminację z portfela przynajmniej części firm, które na pierwszy rzut oka wyglądają atrakcyjnie, a w rzeczywistości wcale takimi nie są. Już tylko to, czyli wyeliminowanie części stratnych transakcji może podnieść skuteczność, co przy niezmienionym stosunku zysku do ryzyka, powinno wpłynąć na poprawę stopy zwrotu.

– Nie opieraj swojej strategii inwestycyjnej tylko na jednym wskaźniku, w szczególności, gdy jest nim wskaźnik C/WK

-Pamiętaj, że w sporej części przypadków za niską wartością wskaźnika C/WK stoją konkretne przyczyny i/lub zagrożenia (niska rentowność, pogarszające się zyski, mała wiarygodność wyceny części aktywów i przez to kapitałów własnych)

– Przy atrakcyjnym (niskim) wskaźniku C/WK i wysokim ROE dokładnie zbadaj skąd pochodzą kapitały własne i czy w niedługim czasie ich wartość nie będzie istotnie niższa (np. poprzez odpisy na aktywa typu goodwill, kapitalizowane prace rozwojowe, nierentowne projekty, niesprzedawalne zapasy czy nieściągalne należności)

– Sprawdź czy wskaźnik C/WK równie atrakcyjnie wygląda jeśli kapitały własne pomniejszysz o wartości niematerialne i prawne. To może być jedno z ryzyk, które uwzględniane jest w wycenie spółki

– Pamiętaj, że wskaźnik C/WK bazuje na historycznej wartości kapitałów własnych. Oszacuj, jak one będą zmieniać się w przyszłości (zyski oraz potrzeby kapitałowe lub możliwa wypłata dywidendy) i jak to może wpłynąć na wyceną wskaźnikową

– Spółka z wysoką wartością wskaźnika C/WK oraz niską i spadającą wartością ROE to potencjalna czerwona flaga i może to zwiastować przewartościowane akcje

– Analizując spółkę zawsze sprawdź wskaźnik C/WK nie tylko dla konkurencji i sektora, ale również na jakich poziomach spółka była handlowana w ostatnich kilku latach. Takie historyczne poziomy mogą, ale nie muszą, stanowić punkt odniesienia, czy spółka jest wyceniana tanio czy drogo, o ile nie następują istotne zmiany w spółce lub jej otoczeniu

– Pamiętaj o pułapce względnej wyceny. Jeśli giełda jest na szczytach, to i wyceny C/WK są zazwyczaj wyższe. W takim momencie porównywanie wyceny spółki do średniej giełdowej jest obarczone istotnym ryzykiem. Oczywiście ze względu na swoją formułę wskaźnik ten będzie reagował mniej dynamicznie niż wskaźnik C/Z

– Pamiętaj, że zmienność wskaźnika C/WK zazwyczaj jest mniejsza niż wskaźnika C/Z, ponieważ kapitały własne z natury są bardziej stabilne niż zyski netto, które mogą podlegać bardzo dużym wahaniom np. w związku z fazami cyklu koniunkturalnego

Na koniec miesiąca sprawdzaj średni wskaźnik dla WIG-u, co pozwoli Tobie ułatwić analizę i ocenę, w którym momencie cyklu giełdowego jesteśmy

Celem tego artykułu nie jest ani rozwianie wszystkich wątpliwości narosłych wobec tego wskaźnika ani również znalezienie św. Graala. Próbowałem pokazać, że podobnie jak w wypadku wskaźnika P/E, zwykłe poleganie na prostej zależności typu niskie C/WK to szansa na zysk, a wysokie C/WK to ryzyko straty, nie musi prowadzić do sukcesów inwestycyjnych. Szukając perełek inwestycyjnych, w mojej opinii, należy być w stanie zrozumieć powody takiego, a nie innego kształtowania się obecnych wskaźników (w tym C/WK). A jeśli naprawdę znajdziemy spółkę, która nie posiada żadnych powodów, aby być notowana z dyskontem, a jej wskaźnik C/WK jest bardzo atrakcyjny, to możliwości są dwie. Pierwsza to oczywiście taka, że znaleźliśmy taką perełkę inwestycyjną i w momencie gdy dostrzeże to reszta inwestorów będziemy bogaci. Druga opcja, jest dużo mniej korzystna. To po prostu sytuacja, w której gdzieś w analizie pewnych ryzyk lub zagrożeń coś przeoczyliśmy. Oczywiście wszystkim nam życzę tego pierwszego scenariusza.

W kolejnym artykule zajmę się natomiast wyceną według wskaźnik EV/EBITDA, która w szczególności w ostatnich latach nabrała znaczenia i na pewno jest szerzej stosowana niż omawiany dzisiaj model.

Autor: Przemek Staniszewski, analityk StockWatch.pl