Edu.StockWatch.pl - https://edu.stockwatch.pl
Mar 10 2013

Akcje

Wycena akcji i szacowanie wartości wewnętrznej spółki – metody majątkowe

Wartość rynkowa akcji spółek nieustannie się zmienia, toteż podstawą działania każdego inwestora  powinno być samodzielne wycenianie wartości wewnętrznej akcji. Tylko w taki sposób można określić, kiedy akcje są niedowartościowane, a kiedy przewartościowane. Jednak w prostych z pozoru czynnościach arytmetycznych popełnianych jest wiele błędów.

Do najważniejszych metod wyceny przedsiębiorstw należą majątkowe, dochodowe  i mnożnikowe, ale nie wystarczy poznać wzorów i podstawić wartości, aby otrzymać miarodajny wynik. Wielu inwestorów, nie tylko początkujących, popełnia sporo błędów kończących się później poniesieniem strat na inwestycjach. W wielu wypadkach wynika to z niezrozumienia metod wycen i braku doświadczenia w ich stosowaniu. W niniejszym cyklu przedstawiamy konkretne wskazówki i zalecenia do wykorzystania w samodzielnej waluacji akcji spółek giełdowych, zaczynając od metod majątkowych.

Metody majątkowe 

Wydawać by się mogło, że tanie spółki to takie, których wskaźnik kapitalizacji do kapitału własnego (C/WK) jest mniejszy od jedności. Wniosek jest prawidłowy, ale pod warunkiem, że aktywa wycenione są rzetelnie. Niestety, nawet jeśli prezentacja danych finansowych jest zgodna z UoR czy MSR, można czasem źle zinterpretować dane publikowane przez spółkę. Na inwestorów czyhają pułapki drzemiące w konwencji prezentacji, zasadach rachunkowości, a także często także w nieetycznej postawie zarządu spółki.

Wartość rzeczywista pozycji niematerialnych

W StockWatch.pl nie raz pisaliśmy już o tym, co oznacza i kryje pozycja bilansowa Wartość firmy (ang. goodwill). Jest to kwota premii zapłaconej ponad wartość aktywów netto przejmowanego podmiotu w ramach akwizycji, przy czym te aktywa zostają wycenione przez przejmującą spółkę. Przy analizie wartości majątku, aktywa należy o wartość firmy skorygować, w szczególności kiedy wyceny dochodowe są mniejsze od wartości kapitału własnego spółki, czyli spółka działając nie generuje wartości dodanej. Jeśli mowa o grupie kapitałowej, to nie wiemy która spółka w grupie słabo przędzie i jaką część goodwill’u należącego do tej spółki należałoby zdjąć z majątku.

Kolejny ważny aspekt wartości niematerialnych w bilansie to znaki towarowe i marki. Jeśli podmiot nie potrafi generować z nich wartości, lub jest ona niewielka, to należy przyjąć dla nich wartość bilansową zero, czyli odpisać. Teoretycznie wartość firmy i wartość marek podlegają testowi na utratę wartości, ale tutaj znów dochodzimy do wycen swoich własnych aktywów przez spółkę, gdzie kluczowe są założenia. Boleśnie o przecenie i odpisach na wartości firmy przekonali się np. akcjonariusze Bomi, gdzie w 2012 roku nagle wyparowało ponad 500 milionów z pozycji Wartość firmy.

Kolejnym miejscem, w którym może się pojawić zawyżona wartość, to wszelakiego rodzaju rzeczowe aktywa trwałe. Z czasem wszystko się zużywa, więc cena takiego aktywa powinna maleć. Tymczasem to od szacunków zarządu zależy okres użytecznościkażdego aktywa trwałego w firmie. I znów mamy przy wycenie spółki uznaniową ocenę osób zarządzających. Zastosowanie długich okresów amortyzacji powoduje przeszacowanie wartości w sprawozdaniu i zawyżenie majątku.

Kapitalizowanie wydatków zamiast ujmowania ich w kosztach

Na aktywach trwałych można kapitalizować (tj. zwiększać je o wartość poniesionych kosztów) dodatkowo dwie rzeczy. Po pierwsze koszty remontów, ale takich które podniosły wartość (ulepszenia środka trwałego), a nie koszty napraw. Czytelnik sprawozdania najczęściej nie ma wiedzy i dostępnych dokumentów aby zweryfikować to, czy dana czynność miała charakter bieżącej, czasem bardzo drogiej naprawy, czy był to wydatek stricte inwestycyjny mający na celu podmieść np. zdolności wytwórcze.

Na aktywach trwałych w budowie, czyli takie jakie nie zostały jeszcze oddane do użytkowania w jednostce, można natomiastkapitalizować koszty odsetek od kredytów finansujących budowę. Fakt, że ktoś nabył coś na kredyt nie oznacza, że wzrasta wartość danego przedmiotu. Jego rynkowa cena się nie zmienia. Jest to jednak zgodne z zasadami rachunkowości, bo trzeba zachować zasadę memoriału, ale powoduje to powiększanie wartości majątku (a właściwie nie zmniejszanie go, przez wypływ gotówki na obsługę odsetek). Ma to szczególne znaczenie podczas długich procesów inwestycyjnych na przykład u deweloperów. W tym wypadku odsetki kapitalizowane są przeważnie na zapasie.

Inwestor powinien sobie zdawać sprawę, że większość pozycji w bilansie po stronie aktywów to tak naprawdę kapitalizowane koszty, które niekoniecznie muszą  mieć wartość rynkową i być sprzedawalne. Dane aktywo może nie mieć aktywnego rynku, choć dla spółki jest konieczne do funkcjonowania. Jaka jest wtedy wartość takiego przedmiotu?  Dla spółki tyle ile poniosła kosztów, natomiast dla rynku w zasadzie zero. Proszę sobie wyobrazić, że np. telewizja chce sprzedać kasety, albo Cyfrowy Polsat dekodery. Nikt tego nie kupi, ale dla spółki warte są nadal bardzo dużo, bo stanowią podstawę prowadzenia działalności operacyjnej.

Podobnie ma się sprawa z aktywami trwałymi w budowie. Mogą to być zarówno wartości niematerialne jak i rzeczowe aktywa trwałe. Do momentu kiedy nie zacznie się ich eksploatować, mogą pojawić się trudności zmniejszające wartość owych aktywów. Tak było choćby z Lotosem, czy gdzie powstały znaczące odpisy na złoże YME. Teoretycznie aktywa trwałe w budowie także podlegają testowi na utratę wartości, ale jak wiemy przy teście, założenia czynione są przez zarząd spółki, który może na przykład samodzielnie określić stopę dyskontową zamiast skorzystać z rynkowej. 

Nadużycia w wycenie majątkowej

Tam gdzie nie ma aktywnego rynku i nie da się powiedzieć wprost ile warty jest dany przedmiot, zawsze istnieje pole do nadużyć, lub przynajmniej myślenia życzeniowego. Wyobraźmy sobie na przykład wycenę hotelu. Taka nieruchomość pokazywana jest w inwestycjach, ale ciężko określić wartość rynkową, bo najczęściej w danym rejonie hotele nie są przedmiotem częstych transakcji. Wycenia się je metodami dochodowymi, gdzie każdy kto widział operat szacunkowy wie, że dane do wyceny niezależnemu rzeczoznawcy podaje także zarząd spółki (np. wartość przychodów, ponoszone koszty).

Kolejnym polem do zawyżania majątku, a przez to wartości księgowej, są inwestycje w papiery innych nienotowanych  i niekonsolidowanynych metodą pełną podmiotów. Ich wartość wisi w bilansie najczęściej w cenie nabycia, a faktyczna wartość rynkowa nie jest w danej chwili znana. Gdyby na przykład papiery Echa i Cersanitu nie były notowane na GPW, to jest prawdopodobne, że Synthos nie przeszacowałby ich wartości w dół.

Takie zjawisko ma powszechne miejsce na NewConnect, gdzie często nawet podmioty zależne nie są konsolidowane. Zawsze istnieje obawa, że rzeczywista wartość, w odróżnieniu od bilansowej, może wynieść zero. Na NC mieliśmy już sytuację, kiedy Serenity i Balticon wymieniły się akcjami po kosmicznych cenach, pompując w ten sposób swoje wartości księgowe.  

Weryfikacja wartości pozostałych aktywów 

Do tej pory mówiliśmy o aktywach trwałych, a przecież mamy jeszcze miejsce do korekt w aktywach obrotowych. Jeśli spółka ma nieproporcjonalnie duże zapasy, a nie wynika to ze szczególnego modelu biznesowego, to istnieje podejrzenie, że część z nich jest niesprzedawalna. Podobnie jeśli okres rotacji należności jest wyraźnie dłuższy niż konkurencji zachodzi obawa, źe część z nich jest nieściągalna. Warto dokładnie czytać pod tym kątem raporty roczne, gdzie pojawiają się informacje o przeterminowanych płatnościach. Jeśli jest ich więcej niż u konkurencji, należy pozycję odpowiednio skorygować. Część z tych problemów uwzględnia stosowana w StockWatch.pl wycena likwidacyjna Wilcoxa, która daje dyskonto na aktywa trwałe, inne na aktywa obrotowe, a wartości niematerialnych nawet nie uwzględnia.

Wpływ kapitałów i zysku mniejszości na wycenę grupy kapitałowej

Częstym błędem czynionym  przez początkujących inwestorów jest pomijanie udziałowców mniejszościowych w spółkach zależnych grupy. Aktywa konsolidowane są metodą pełną, czyli sumowane wyłączając transakcje wzajemne, ale do spółki nie należą w sensie prawa własności wszystkie udziały. Z tego powodu należy korygować o wspomniane wcześniej aspekty wartość księgową akcjonariuszy jednostki dominującej. 

Podsumowanie – na co zwracać uwagę w wycenie majątkowej 

Jak widać rzetelna wycena majątkowa nie jest prosta i nie wystarczy samo spojrzenie na kapitał własny, który jest tylko i wyłącznie zapisem przeszłych zdarzeń w spółce. Zastanawiałeś się na przykład drogi czytelniku, dlaczego ta metoda jest strasznie rzadko stosowana przez maklerów w rekomendacjach?

Metoda wydaje się prosta, ale faktycznie wcale taka nie jest. Bardzo ciężko jest oszacować realną wartość majątku. Przy próbach szacunków konieczne jest czytanie raportów biegłych rewidentów, które uwiarygodniają liczby w sprawozdaniu. Badanie zwiększa wiarygodność, ale nie daje całkowitej pewności co do prezentowanych liczb. Rewident na założenia dokonane przy wycenach i szacunkach wewnętrznych często nie ma wpływu, a dodatkowo instytucja ta też nie wyklucza nadużyć. Występuje konflikt interesów, bo badającemu sprawozdanie przecież płaci spółka. Im mniejszy i mniej znany biegły, tym nasze zaufanie do jego opinii powinno maleć. Każda nota i uwaga biegłego to z kolei cenna wskazówka, że coś jest nie tak w liczbach i każdemu czytelnikowi powinna zaświecić się wtedy czerwona lampka.

Trzeba także pamiętać, że zupełnie normalna jest sytuacja niskiej wartości spółki w stosunku do kapitału własnego, jeśli pojawiają się podejrzenia o utratę przez nią płynności. Po zaprzestaniu działalności operacyjnej spółka przez jakiś czas jeszcze generuje koszty, a co najważniejsze, aktywa w stanie upadłości wyceniane są o wiele konserwatywniej niż przy założeniu kontynuowania działalności. Jasne jest, że jeśli ktoś stoi pod ścianą i musi sprzedać swoje aktywa, to nie osiągnie takiej ceny, jak w sytuacji kiedy to do niego zgłaszają się chętni.

Paweł Bieniek, analityk StockWatch.pl